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要闻

美国企业债市场的“灰犀牛”

2019年5月26日 15:10:46

本文来自 微信公众号“广发港股策略”,作者廖凌、朱国源。

报告摘要

● 港股策略周论:美国企业债市场的“灰犀牛”

近期美国高收益债利差走阔,类似于去年2月份和10月份情形。脆弱的企业债市场会是美股下跌的“导火索”吗?本期策论我们进行简要探讨。

美国企业资产负债表存忧。BIS数据显示美国企业部门后续加杠杆空间有限;而从财务来看,美股上市公司偿债指标明显恶化,现金/总资产、现金/负债、利息覆盖倍数不断回落,而净债务/EBITDA攀升至历史高位;

美国低信用级别债券风险不容忽视。企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化,而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”。利差走阔的本质是经济下行周期中,企业债信用风险的“显性化”。考虑到大量未偿付BBB级债券面临评级下调风险、债券整体久期被拉长,我们认为高收益债市场仍较为“脆弱”,加剧了资金的风险偏好波动。

对于美股有何启示?其一为指标意义,美国高收益债利差走阔,或意味着资金风险偏好降低;其二为政策意义,美国高收益债久期拉长,对于利率的敏感度增加,意味着货币政策收紧的破坏成本极高。

投资策略:等待海外风险进一步释放。继续布局价值主线:1)持有“弱周期”消费(食品、运动服饰),逢低布局早周期可选消费(地产等);2)战略推荐保险;3)继续配置高股息,如香港本地蓝筹

● 风险提示:

美元、美债收益率大幅上行;国内信用政策持续收紧;盈利不达预期

报告正文

1港股策略周论:美国企业债市场的“灰犀牛”

本周市场依旧表现疲弱,恒生指数下跌2.1%;板块方面,恒生一级行业除公用事业外全部下跌,资讯科技业领跌。

5月全球风险资产表现不佳,“Sell in May”的魔咒再次应验。欧美PMI疲弱让海外市场再度进入高波动模式;而创下历史新高后,美股标普500指数也迎来调整。值得注意的是,近期美国高收益债利差再度显著走阔,类似于去年2月份和10月份的情形,加剧了投资者对于美股的担忧。

对于美国风险资产的波动,高收益债通常有较高的“敏锐度”——高杠杆压力下,本已十分脆弱的美国企业债市场会不会成为美股下跌的“导火索”?为何需要重视美国企业债市场?本期策论我们简要探讨的结论如下:

1.1 美国企业资产负债表之忧

尽管美国经济的增长势头尚未让投资者失望,但进入“后周期(Late Cycle)”的增长疲态已经开始显现。对于企业盈利预期而言,高杠杆下的投资放缓、特朗普减税效应的消退让19年的EPS增长处于“脆弱”的状态。

而资产负债表扩张是存在“极限”的,美国非金融企业经历一轮加杠杆后,后续空间已经十分有限。国际清算银行(BIS)数据显示,非金融企业部门杠杆率创下金融危机后的新高,并且利率走低后仍有进一步“加杠杆”的惯性,降低了企业盈利失速的风险。但由于资产周转率和毛利率的明显下行,杠杆率的回升已难以阻挡ROE的回落(参考报告《美股一季报表现如何?》,2019-5-12),因而会不断降低企业投资信心,最终会导致企业主动或被动的“去杠杆”。

更需要担心的是,美国企业整体偿债能力的回落。长期低利率环境压低了债权融资成本,美国企业债权融资规模攀升,拉高了整体资产负债率的水位。而18年利率快速走高对企业债市场进行了一场“压力测试”,事后证明美国企业应对资金收紧的能力极为匮乏,偿债压力回落始终是现实存在、杀伤力巨大的“灰犀牛”风险。从财务情况来看,美股上市公司偿债相关指标恶化已是“不争的事实”:

企业现金状况恶化。19Q1,标普500成份股现金/总资产比例回落至11%以下,非金融公司现金占比回落更显著;现金/债务中位数回落至13%;

企业利息覆盖倍数迅速回落。19Q1,标普500成份股利息覆盖倍数中位数仅有6.34倍,甚至低于2009年的水平;

企业净债务/EBITDA比例明显上升。19Q1,标普500成份股净债务/EBITDA中位数飙升至2.16,创下2000年以来的新高。

1.2美股“煤矿中的金丝雀”:低信用级别债券风险

对于美股而言,企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化,而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”(注:金丝雀可以比人类更早嗅到煤矿中的有毒气体,因为它们被视为“安全预警员”)。近期美国高收益率债利率、与10年美债收益率的利差均出现抬升,降低了资金风险偏好,让人联想到去年2月、去年10-12月的美股大跌情形,不同之处在于今年处于利率下行环境,利差走阔的压力更小。

为何需要担忧美国低信用级别债券利差走高?——本质是经济下行周期中,企业债信用风险的“显性化”,与期限利差“倒挂”一起构成了美股的两大不容忽视的风险。利率期限利差“倒挂”已为投资者所熟知,目前5年-2年期、10年-3个月的利差已倒挂,经济衰退风险正在不断积累。

而在经济回落的背景下,低信用评级债券违约风险加剧,利差存在进一步走阔可能。近年来发行的大量未偿付的BBB级债券评级易被下调至更低(BB/B/CC/CCC),进而推高低信用级别债券利差,反过来会造成“经济回落→债券评级下调→融资成本上行→经济进一步回落”的“负反馈”。对于美股市场而言,低信用评级债券利差走阔和资金风险偏好下行的关系互为因果,意味着后续波动率中枢或抬升。

另外,高收益债整体久期的拉长,企业对于利率的敏感程度较高,市场无法承受再一次的货币政策收紧,宽松可能是常态。2011-2018年,美国高收益债久期整体呈走高趋势,意味着同样幅度的利率变化,价格反向波动的幅度更高;这同时也意味着,如果偏“鸽”的货币政策态度有边际的收紧,对于企业债市场可能是“不能承受之重”。

1.3 投资策略:等待海外风险的进一步释放

5月全球风险资产表现不佳,欧美PMI疲弱等因素利空股市;而创下历史新高后,美股标普500指数也迎来调整。本周我们重点分析美国企业债市场的“灰犀牛”风险,解读高收益债利差走阔对于美股的潜在影响:

第一,美国企业资产负债表存忧。美国企业经历一轮资产负债表扩张后,后续加杠杆空间已经十分有限;而从财务情况来看,美股上市公司偿债相关指标已经开始恶化,现金/总资产、现金/负债、利息覆盖比例不断回落,而净债务/EBITDA攀升至历史高位;

第二,美国低信用级别债券风险不容忽视。对于美股而言,企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化,而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”。高收益债利差走高的本质是经济下行周期中,企业债信用风险的“显性化”。考虑到大量未偿付BBB级债券面临评级下调风险、债券整体久期被拉长,我们认为高收益债市场仍较为“脆弱”,加剧了资金的风险偏好波动。

对于美股有何启示?其一为指标意义,美国高收益债利差走阔,意味着资金风险偏好降低,美股估值扩张或受压;其二为政策意义,美国高收益债久期拉长,对于利率的敏感度增加,意味着货币政策收紧的破坏成本极高。

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