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屈庆:当央行重提防风险,货币政策的宽松周期可能已经结束

2019年4月16日 08:27:21

本文来源微信公众号“ 屈庆债券论坛”,作者江海证券首席经济学家屈庆。

主要内容

一、利率市场展望:当央行重提防风险,货币政策的宽松周期可能已经结束

利率债投资策略:随着经济基本面企稳由预期走向现实,央行货币政策也将作出相应调整,过于宽松的货币政策基调和流动性环境显然将面临收紧压力。从一季度货币政策例会传达出来的政策信号看,货币政策的收紧已经在路上,降准、降息短期内将难觅踪影,资金面过度宽松的阶段或将一去不复返。

周一晚间,央行网站发布了上周五召开的一季度货币政策例会新闻稿。从这次姗姗来迟的一季度例会中,我们似乎嗅到了一些不同寻常的货币政策风向变化。

首先,对经济的看法开始转向积极。与去年四季度例会新闻稿的措辞相比,一季度例会对当前经济的看法从“我国经济保持平稳发展”改为“我国经济呈现健康发展”,看法明显趋于乐观。其次,未来货币政策基调出现边际收紧迹象。(1)对逆周期调节的措辞方面,逆周期调节重要性有所降低。(2)对货币政策基调的措辞方面,边际收紧意图已跃然纸上。(3)金融改革方面,进一步强调双向开放和服务实体。

一季度货币政策例会传达出了对经济趋于乐观,货币政策趋于收紧的政策意图,与此前市场一致预期的货币政策延续宽松相比,政策基调明显转变,出现了显著的预期差。在偏紧的货币政策基调指引下,央行短期内降准的可能性已经显著降低,短期基础货币缺口将大概率采用OMO+MLF(TMLF)的方式进行对冲,基础货币成本明显抬升,7天资金利率持续低于公开市场利率的过度宽松状态短期内将难以再现。

二、信用市场展望:期限利差或下行,但不宜大幅拉长久期

信用债投资策略:受趋紧的资金和高开的股市影响,周一信用债交投清淡,各等级债券尤其是高等级债的成交量均出现明显下滑。成交价格方面,产业债表现优于城投,1年期企业债收益率下行1bp左右,而其他期限企业债及所有期限的城投收益率普遍上行3-6bp。对于后期,我们认为需要关注:期限利差或下行,但考虑到利率风险,不宜大幅拉长久期。

从历史数据看,高评级信用债的期限溢价与利率债基本一致,低评级期限利差整体高于利率债,期限越长,差距越大,但走势仍比较相似。以3年期和5年期为代表,尤其是2015年以来,3年期AAA级信用债的期限利差与国债期限利差走势高度一致,3年期AA级及5年期AAA级信用债的期限利差略高于国债的期限利差但差距不大,5年期AA级信用债期限利差整体水平和波动幅度均大于国债期限利差。

首先,利率债的期限利差取决于决定短期利率的货币政策和决定长期利率的市场预期。从实践来看,相比市场预期,短期利率对期限利差的影响更强,两者呈现出显著的负相关性。也就是说,利率债的期限利差主要取决于短期利率的走势。其次,信用债期限利差与利率债的区别或许与流动性和风险差异有关,期限越短的债券流动性越强、风险越低,因此相比5年期债券,市场对3年期信用债的偏好较强,其期限利差与利率债的差距也较小。在这两者中,风险差异明显起到了更为重要的作用。最后,从目前来看,年初以来随着社融的逐步改善、地方政府债加速发行、减税降费等政策不断出台和中美贸易谈判不断传出乐观信号,3月PMI、净出口、社融均超预期反弹,虽然在这其中有春节因素的扰动,但总体来说经济企稳的预期在不断强化,货币政策进一步放松的可能性较小,短期利率易上难下,信用债期限利差大概率下行。在此基础上,低评级、长久期信用债的期限利差下行幅度可能更大。虽然如此,投资者仍需警惕利率上行周期拉长久期带来的利率风险。

以下为全文:

一、利率市场展望:当央行重提防风险,货币政策的宽松周期可能已经结束

周一早盘受上周五外贸和金融数据大幅超预期影响,利率继续大幅冲高,10年国开活跃券一度较上周五收盘上行4.5bp。午后受股市冲高回落转跌影响,利率有所下行。全天来看,长端活跃券普遍上行2-3bp,非国开3-5年部分品种上行幅度甚至超过10bp。国债期货大幅低开后跌幅缓慢收窄,全天依然大幅收跌。后期我们关注:

第一,当央行重提防风险,货币政策的宽松周期可能已经结束。周一晚间,央行网站发布了上周五召开的一季度货币政策例会新闻稿。从这次姗姗来迟的一季度例会中,我们似乎嗅到了一些不同寻常的货币政策风向变化。

首先,对经济的看法开始转向积极。与去年四季度例会新闻稿的措辞相比,一季度例会对当前经济的看法从“我国经济保持平稳发展”改为“我国经济呈现健康发展”,看法明显趋于乐观。对当前货币政策的看法由“稳健中性的货币政策取得了较好成效”改为“稳健的货币政策体现了逆周期调节的要求”,体现出央行认为目前偏松的货币政策是逆周期调节的需要,而非央行有意放水。对外部环境的表述由“国际经济金融形势更加错综复杂,面临更加严峻的挑战”改为“国际经济金融形势错综复杂,不确定性仍然较多”,措辞明显趋于缓和,反映出随着中美贸易谈判不断获得积极进展,外部风险有所减轻。

其次,未来货币政策基调出现边际收紧迹象。在展望未来一段时间货币政策方向时,一季度例会的措辞与去年四季度相比出现了不少微妙变化:

(1)对逆周期调节的措辞方面,逆周期调节重要性有所降低。“加大逆周期调节的力度,提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”改为“保持战略定力,坚持逆周期调节,进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调,适时预调微调,注重在稳增长的基础上防风险”。逆周期调节力度由“加大”变为“坚持”,删除“提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”的表述,预示着未来一段时间逆周期调节力度将有所减轻,货币政策稳增长重要性减弱;新增“加强货币、财政与其他政策之间的协调”的表述,预示着政策放松诉求减弱,政策协调是未来一段时间政策主基调,财政、货币政策短时间内进一步放松的可能性都有所减弱;新增“保持战略定力”和“注重在稳增长的基础上防风险”,或许意味着稳增长的必要性边际上将有所下降,保持定力防风险的重要性边际上有所上升。

(2)对货币政策基调的措辞方面,边际收紧意图已跃然纸上。由“稳健的货币政策要更加注重松紧适度,保持流动性合理充裕,保持货币信贷及社会融资规模合理增长”改为“稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’,同时保持流动性合理充裕,广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。一方面,货币政策松紧适度的重要性下降,言下之意自然是货币政策的弹性可以适当加大,目前偏松的货币政策存在适度收紧的空间;另一方面,重提“把好货币供给总闸门,不搞‘大水漫灌’”,显然也指向了目前的货币政策偏松,未来将适度收紧。更值得关注的是新增了“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的表态,众所周知目前社融增速已大幅回升至10.7%,如果社融增速要与名义GDP增速匹配,要么意味着央行预期实际GDP增速和通胀将大幅上行,要么意味着央行认为目前社融增速偏高,未来需要适度收紧银根。无论从哪个角度来理解,对债市似乎都不太有利。

(3)金融改革方面,进一步强调双向开放和服务实体。一季度新增“按照深化金融供给侧结构性改革的要求,以金融体系结构调整优化为重点”、“改进小微企业和‘三农’金融服务”、“进一步扩大金融高水平双向开放,提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力,提高参与国际金融治理能力”、“着力激发微观主体活力”等措辞,一方面进一步强化金融体系结构调整,增强服务“三农”小微等实体经济能力,另一方面由强调金融对外开放转向强调双向开放,对金融走出去的诉求进一步增强。

综上所述,一季度货币政策例会传达出了对经济趋于乐观,货币政策趋于收紧的政策意图,与此前市场一致预期的货币政策延续宽松相比,政策基调明显转变,出现了显著的预期差。在偏紧的货币政策基调指引下,央行短期内降准的可能性已经显著降低,短期基础货币缺口将大概率采用OMO+MLF(TMLF)的方式进行对冲,基础货币成本明显抬升,7天资金利率持续低于公开市场利率的过度宽松状态短期内将难以再现。

二、信用市场展望:期限利差或下行,但不宜大幅拉长久期

受趋紧的资金和高开的股市影响,周一信用债交投清淡,各等级债券尤其是高等级债的成交量均明显下滑。成交价格方面,产业债表现优于城投,1年期企业债收益率下行1bp左右,而其他期限企业债及所有期限的城投收益率普遍上行3-6bp。信用利差方面,产业债信用利差下行1-2bp;除7年期略下行外,城投利差上行1-5BP不等。对于后期,我们认为需要关注:期限利差或下行,但考虑到利率风险,不宜大幅拉长久期。

高评级信用债的期限溢价与利率债基本一致,低评级期限利差整体高于利率债,期限越长,差距越大,但走势仍比较相似。以3年期和5年期为代表,尤其是2015年以来,3年期AAA级信用债的期限利差与国债期限利差走势高度一致,3年期AA级及5年期AAA级信用债的期限利差略高于国债的期限利差但差距不大,5年期AA级信用债期限利差整体水平和波动幅度均大于国债期限利差。

首先,如何理解利率债的期限利差,即短期无风险利率与长期无风险利率之间的关系是什么?分别来看两者的影响因素,短期利率基本由货币政策决定,一个简单的例证是7天同业拆借利率(可视为货币市场收益率)与1年期国债收益率走势高度一致;而长期利率则是在现有短期利率的基础上叠加市场对未来短期利率的预期(预期理论)。因此,在经济和货币政策周期的不同阶段,会形成牛平、牛陡、熊平、熊陡等不同的利率曲线变化。比如货币政策保持中性的时期,如果经济预期改善,那么长期利率将会上行,导致期限利差走阔。从实践来看,相比市场预期,短期利率对期限利差的影响更强,两者呈现出显著的负相关性。也就是说,利率债的期限利差主要取决于短期利率的走势。

其次,如何理解信用债期限利差与利率债期限利差的差异,即如何解释不同期限、风险差异对期限利差的影响?这或许与流动性和风险差异有关(类似流动性偏好理论),期限越短的债券流动性越强、风险越低,因此相比5年期债券,市场对3年期信用债的偏好较强,其期限利差与利率债的差距也较小。在这两者中,风险差异明显起到了更为重要的作用,3年期和5年期AA级信用债的期限利差都明显高于利率债,而AAA级信用债期限利差与利率债没有明显的差异。

最后,未来信用债期限利差的走势如何?信用债期限利差的基础是利率债的期限利差,而利率债期限利差又取决于货币政策的走势。从目前来看,年初以来随着社融的逐步改善、地方政府债加速发行、减税降费等政策不断出台和中美贸易谈判不断传出乐观信号,3月PMI、净出口、社融均超预期反弹,虽然在这其中有春节因素的扰动,但总体来说经济企稳的预期在不断强化,货币政策进一步放松的可能性较小,短期利率易上难下,即信用债的期限利差大概率下行。在此基础上,低评级、长久期信用债的期限利差下行幅度可能更大。虽然如此,投资者仍需警惕利率上行周期拉长久期带来的利率风险。(编辑:刘瑞)

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