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一个模型告诉你,信达生物(01801)究竟值多少钱?

2019年2月11日 12:03:53

本文来源于雪球网,作者为“医药行业草根调研”,本文观点不代表www.nrsns.com观点。原标题为《信达生物究竟值多少钱??

公司情况概述

信达生物成立于2011年,创始人俞德超拥有20多年在美国和中国生物制药公司的行业和管理经验,是世界上第一个上市的溶瘤病毒免疫疗法药物"安柯瑞"的发明者,也是国内首款创新型人源类抗体药物康柏西普的发明者。

公司致力于开发、生产和销售用于治疗肿瘤等重大疾病的创新药物,经过8年努力,建立了一条包括17个单克隆抗体药物的产品管线,覆盖肿瘤、眼底病、自身免疫疾病、心血管病等四大疾病领域。其中重磅创新药信迪利单抗注射液(PD1)已经获批上市,另外有13个创新药处于临床Ⅰ期或临床前研究阶段,阿达木单抗生物类似物已经报产,利妥昔单抗和贝伐珠单抗类似物也处于即将报产阶段,公司具体产品管线如下:

公司港股IPO前经过5轮较大规模融资,A轮融资500万美元,B轮融资3000万美元,C轮融资1.15亿美元,D轮融资2.62亿美元,E轮融资1.5亿美元,五轮一共融资5.62亿美元,E轮融资后估值12.8亿美金。投资者主要包括礼来亚洲基金、美国资本集团、君联资本、淡马锡和国投创新的知名创投基金,港股IPO前的股权结构如下图:

备注:1)持有股权董事为俞德超(6.31%)和Charles Leland Cooney(3.9万股);2)个人股东为Scott Matthew Wheelwright、Chen Keqin、Li Wei、Zheng Jia等八位独立第三方个人股东;3)其他前投资者主要是指礼来亚洲、美国资本集团、淡马锡等海外投资机构;4)Great Biono Fortune LP持有9010万股股份中,俞德超及奚浩以合伙人身份分别拥有5951万股和954万股,其他2105万股为公司10名高管持有。5)境内投资者主要指苏州工业园、平安、泰康资产等国内投资机构。

港股IPO募集资金4.84亿美元,发行市值20.5亿美元,本次公开发行股份募集资金的 65%主要用于 4 大核心产品的临床试验及其商业化,即用于投资正在进行及计划中的信迪利单抗临床试验、注册备案的准备事宜及计划的商业化推出(包括销售与销售推广);以及正在进行及计划中的 IBI-305、IBI-301、IBI-303 的临床试验、注册备案的准备事宜及计划的商业化推出(包括销售与销售推广),募集资金的 25%用于正在进行及计划中的其他候选药物的临床试验、注册备案的准备事宜及计划的商业化推出(包括销售与销售推广),募集资金的10%用作营运资金及一般公司用途。港股IPO发行股份后股权结构如下图:

备注:1)持有股权董事为俞德超(5.29%)和Charles Leland Cooney(3.9万股);2)个人股东为Scott Matthew Wheelwright、Chen Keqin、Li Wei、Zheng Jia等八位独立第三方个人股东;3)其他前投资者主要是指礼来亚洲、美国资本集团、淡马锡等海外投资机构;4)Great Biono Fortune LP持有9010万股股份中,俞德超及奚浩以合伙人身份分别拥有5951万股和954万股,其他2105万股为公司10名高管持有。5)境内投资者主要指苏州工业园、平安、泰康资产等国内投资机构。

创新药现金流贴现法估值概述

历史上国内医药公司基本都是仿制药企业且大部分都产生利润,因此估值模型基本采用PEG等相对估值法,然而最近有大量的创新药公司开始上市,这类公司只有研发管线,没有收入和利润,目前已有的PEG估值体系完全不适用。针对此类公司,国际上一般采用现金流贴现法进行估值。

所谓现金流贴现法(DCF)指,是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。对创新药企业而言,可通过将在研管线的价值通过贴现法估值转化为市值,表观上通过市值来反映管线的估值水平。创新药贴现估值和正常的 DCF 贴现是相同的,但由于创新药存在临床试验失败的风险,需要增加一个成功概率 P,模型如下所示:


现金流贴现模型中主要涉及三个核心变量因子:临床概率P、生命周期T、其他因子S。

临床概率P:每一个阶段临床结果只有成功或失败两种,即P=0或1,所以临床试验成功或失败直接导致市值的暴涨或暴跌。Nature Biotechnology杂志统计了从 2003-2011 年间 7372 个新药在各个阶段的成功率。结果显示,临床 I 期成功率为 64.5%,临床 II 期成功率为 32.4%,临床 III 期成功率为 60.1%,上市申请成功率为 83.2%,全流程成功率为 10.4%。仿制药开发风险比较小,全流程的成功概率会在85%左右。

生命周期T:创新药的生命周期一般指上市到专利过期,当创新药在专利期内一般竞争格局好,价格维护较好,销售额逐年增长,当专利过期后,仿制药开始上市,竞争加剧,价格下滑,销售额也随之下滑,产品生命周期接近尾声。创新药的专利期扣除临床开始时间一般为10-15年。当药监部门加快药物评审直接延长产品生命周期,提升整个创新药板块估值。

其他因子S:主要包括药品适应症、医保支付能力和公司商业化运作能力。药品适应症决定市场天花板,医保和患者支付能力决定药品渗透率,公司商业运作能力和竞争格局决定药品的市场份额。像肿瘤、心血管领域一般都是非常大的适应症,产品的天花板高,当然欧美很多国家鼓励孤儿药研发,虽然患者人数很少,但可以通过高定价打开市场天花板。医保对创新药支付能力对创新药销售额也至关重要,比如全球最大品种阿达木单抗进口后没有进入医保,昂贵的费用严重抑制其在国内放量,而阿斯利康的奥西替尼2017年进入医保后销售额翻倍增长,销售额达到10亿元,可见医保的支持也是非常重要的。公司的商业化运作能力也是产品销售能否快速放量的关键,这方面大型医药龙头一般占有优势,比如石药集团、恒瑞医药和中国生物制药在新产品推广上占有极大优势。

公司在研产品现金流贴现过程:

公司在研产品现金流贴现过程假设:1)采用相对保守的估值方法,因缺乏客观的参照标准,不对研发平台进行估值;因为新药开发全流程成功概率仅为10%,不对临床Ⅰ临床以前的产品进行估值;仅对Ⅱ期临床以后的产品进行现金流贴现。2)产品上市后第二年都成功进入医保,价格缓慢下降,创新药2035年专利到期,仅计2040年之前的现金流。3)产品主要在国内推广。4)公司商业化运作能力较强,产品上市后可以做到10%市场占有率。

1. 信迪利单抗注射液PD1单抗(IBI-308)介绍及现金流贴现:

PD-1是一种重要的免疫抑制分子,由于其和细胞凋亡相关而被命名为程序性死亡-1 (programmed-Death-1) 受体,PD-1及其配体PD-L1相互作用后能够抑制T细胞活化和增值进而介导免疫调控。通过PD-1/PD-L1靶点进行肿瘤免疫疗法,可显著提高自身免疫系统对肿瘤细胞杀伤力,延长癌症患者的生存期。根据最新临床试验,PD-1/PD-L1对中国常见的癌症(肺癌、胃癌、肝癌、结肠癌和食管癌)均可产生疗效,同时对膀胱癌。黑色素瘤和肾癌等也有疗效。

据Evaluate Pharma数据,2022年全球肿瘤治疗市场将达到1920亿美元,其中PD-1/ PD-L1贡献接近300亿美元,到2022年,Opdivo、Keytruda、Tecentriq的销售额将分别达到99.12亿、95.09亿和49.37亿美元,位列全球药品销售的第3、4和18位。根据最新财报,施贵宝2018年Opdivo销售额67亿美元,同比增长38%。国内Opdivo、Keytruda进入医保后三个月销售额均在5.5亿人民币,目前国产PD-1上市企业有君实生物和信达生物,恒瑞医药和百济神州在申报生产阶段。

贴现步骤:1)肿瘤新发患者年增长率3%,PD1/PDL1适用适应症包括肺癌、胃癌、肝癌、直肠癌、食道癌、膀胱癌、黑色素瘤和肾癌,2017年以上八大适应症人数超过300万,癌症新发人数420万,即适应症比例71.4%,治疗渗透率逐步提高到25%,公司产品市占率10%,患者平均用药年限为2年。2)进口PD1进医保后年费用20万,公司PD1年费用18万,进医保后年费用9万,然后缓慢下降,2035年专利到期,价格开始大幅下降。3)折现率8%,自由现金流比率为35%,参照贝达药业2013-2017自由现金流比率取均值。4)因为已经获批,所以P=1。5)该产品公司50%权益,所以对应市值约128亿人民币。具体数据如下表:

2. 贝伐珠单抗类似物介绍及现金流贴现:

贝伐珠单抗由基因泰克(罗氏的子公司)研发,是第一个针对VEGF靶点的人源化的单克隆抗体,具备高亲和力且特异性地结合 VEGF,达到抑制肿瘤血管增生的作用。2004年2月,FDA批准该产品联合化疗用于转移性结直肠癌的一线治疗,随后陆续获批非鳞状非小细胞肺癌等多个适应症。

根据弗诺斯特沙利文报告,2017年贝伐珠单抗全球销售额68亿美元,2016年在国内样本医院销售额为4.3亿元,估计国内销售额10亿元以上。目前国内还未有贝伐珠单抗类似物上市,研发进展靠前的公司有信达生物、齐鲁制药、贝达药业、百奥泰和嘉和生物等,公司产品预计2019年报产,2020年开始上市销售。

贴现步骤:1)仅计算结肠癌和肺癌两个适应症国内市场,通过结肠癌和肺癌新发病人数和靶点情况计算出理论适应症人数。2)治疗渗透率由3%逐步提高到20%,然后公司产品市占率假设由5%逐步提高到10%。3)产品价格由年费用10万元缓慢下降到4万元。4)折现率8%,自由现金流比率为35%,参照贝达药业2013-2017自由现金流比率取均值。5)生物类似物的成功率85%,所以对应市值为12.2亿。具体数据如下表:

3. 利妥昔单抗类似物介绍及现金流贴现:

利妥昔单抗由基因泰克开发的抗CD20人鼠嵌合单克隆抗体,是目前针对非霍奇金淋巴瘤(弥漫大B细胞淋巴瘤和滤泡淋巴瘤)等最有效的药物之一,与化药连用作为一线疗法,可显著提高人生存率,此外还可以用于慢性淋巴细胞白血病和类风湿关节炎等。1997年美国FDA批准上市,2008年进入中国,2016年专利到期后仍然保持个位数销售增长。

根据弗诺斯特沙利文报告,2017年全球销售额75亿美元,国内市场销售额约23亿,20%增长,产品渗透率约40%,欧美发达国家渗透率在85%以上,随着支付能力提升和国产获批,渗透率有望持续提升。目前国内研发进展靠前的有复星医药、信达生物和神舟细胞工程等,中信国健仍处于撤回状态,公司产品有望2020年开始上市销售。

贴现步骤:1)仅考虑非霍奇金淋巴瘤适应症。假设病人生存期为4年计算出国内重患者人数。2)渗透率由40%逐步提高到80%,公司市占率由5%逐步提升到10%。3)产品年费用由10万元逐步降到4万元。4)折现率8%,自由现金流比率为35%,参照贝达药业2013-2017自由现金流比率取均值。5)生物类似物成功率85%,所以对应市值为22.8亿。具体数据如下表:

4. 阿达木单抗类似物介绍及现金流贴现:

阿达木单抗是艾伯维研发的TNFa全人源单克隆抗体,主要用于类风湿关节炎、银屑病、强制性脊柱炎和克罗恩病。2002年美国FDA获批上市,2020年进入中国,2017年全球销售额189亿美元,同比增长18%,多年占据全球药品销售额排名第一。国内销售额仅1.4亿,主要是由于价格昂贵,未进入医保,临床认知程度等导致国内渗透率极低。国内已上市竞争产品主要有三生制药益赛普、海正药业安百诺等,研发进度靠前的有海正药业、信达生物、百奥泰和复星医药等。

贴现步骤:1)仅考虑国内强制性脊柱炎和类风湿关节炎患者人数,且保守估计患者人数无增长。2)治疗渗透率由1%缓慢提高到5%,公司市占率由5%提高到10%。3)产品年费用由10万元缓慢降到4万元。4)折现率8%,自由现金流比率为35%,参照贝达药业2013-2017自由现金流比率取均值。5)生物类似物成功率85%,所以对应市值为36.6亿。具体数据如下表:

5. IBI-306:一种治疗高血脂症的PCSK9抗体药,目前处于Ⅰ期临床。

IBI-306是一种治疗高脂血症的全人源单克隆抗体候选药。它与PCSK9(蛋白转化酶枯草杆菌蛋白酶9)结合,PCSK9是血浆胆固醇代谢的关键参与者,也是治疗高胆固醇血症(定义为血液中胆固醇水平过高)的潜在靶点。与海外已上市的依府库单抗(Repatha,安进)和阿里库单抗(Praluent,赛诺菲)类似,该靶点单抗在治疗高血脂症方面有重大突破,2017年销售接近5亿美元。目前依府库单抗(Repatha)是唯一在国内销售的PCSK9抑制剂,该药物是在2018年8月份获得国家食品药品监督管理局批注用于高胆固醇血症,赛诺菲正在国内开展Ⅲ临床试验。

6. IBI-310:一种全人源化CATL-4抗体,可以PD-1联合治疗多种癌症,目前处于Ⅰ期临床。

IBI-310可以与被称为细胞毒性T淋巴细胞相关蛋白4(CTLA-4)的免疫检查点结合,而该免疫检查点会抑制T细胞对癌细胞的免疫应答。CTLA-4的抑制作用可加速免疫系统的激活(在免疫系统中起到“制动”作用),从而使得T细胞能够杀死癌细胞。CTLA-4的抑制作用为某些癌症(如黑素瘤、非小细胞肺癌)带来了新的免疫疗法。除可能作用的单一疗法外,此药物也可能与PD-1抗体联合治疗若干癌症。2017年,伊匹库单抗(唯一批准的CTLA-4抗体药物,施贵宝开发)的全球销售额12亿美元。目前国内还没有CTLA-4抑制剂在中国获批。

7. IBI-302:一种针对VEGF靶点的双特异性抗体,治疗湿性AMD,目前已申报临床阶段。

IBI-302是一种是一种双特异性融合蛋白,由VEGFR-1和VEGFR-2的VEGF结合域以及名为sCR1(可溶性补体受体1型)的 补体结合域共同组成。目前,国内治疗湿AMD的生物药主要包括雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普,其中康柏西普2017年的销售额达到6亿人民币。与上述药物不同之处,IBI-302能抑制导致wAMD的两种通路,并且除了缓解该综合征之外还有可能治愈该疾病。与贝伐单抗(1.25mg/眼剂量水平)相比,该药物在较低剂量(0.25mg/眼剂量水平)下显示出更好的疗效。

8. IBI-307:一种RANKL抑制剂,主要治疗骨质疏松症,目前已申报临床阶段。

IBI-307是全人源单克隆抗体候选药,其靶点是核因子kappa-B受体活化子配体。RANKL在骨细胞表面、活化的T和B 淋巴细胞以及淋巴结中表达。RANKL抗体的抑制可下调骨细胞活性和骨吸收的能力,从而改善骨骼强度和骨密度。根据弗若斯特沙利文的报告,2017年Denosumab(一种经FDA批准的RANKL抑制剂)的全球销售额为35亿美元。目前尚未有RANKL抑制剂获得在中国上市的批准。

9. IBI-101:一种OX40激动剂,主要治疗晚期实体瘤、乙型肝炎,目前已申报临床阶段。

IBI-101是一种全人源单克隆抗体候选药,可与OX40结合并激活OX40。OX40是一种促进T细胞分裂和存活的共刺激 分子。OX40(OX40激动剂)的激活可增加T细胞活性并且帮助T细胞杀死更多癌细胞1。目前,尚未有任何OX40抑 制剂获得全球批准。公司于2018年1月向CFDA提交了IBI-101的IND申请,该申请于2018年6月获批准。公司还计划在2018年向FDA提交IBI-101的IND申请。

10. IBI-188:一种CD47抑制剂,主要治疗B细胞淋巴瘤、卵巢癌、结直肠癌,目前已申报临床阶段

IBI-188是一种用于治疗癌症的全人源单克隆抗体候选药。该药物与CD47结合,CD47在多种人类癌症中过度表达,其表达水平与肿瘤侵袭和转移呈正比的关系。尽管目前尚未有抗CD47疗法获得批准,但全球范围内不少其他的候选药都处于积极的研发当中。

11. IBI-110:一种与LAG-3结合的全人源单克隆抗体候选药,目前正在临床前阶段。

是一种与LAG-3结合的全人源单克隆抗体候选药。由于透过单克隆抗体阻断LAG-3可以激活T细胞功能,从而杀死癌细胞。根据弗若斯特沙利文,目前尚未有抗LAG-3疗法取得批准。最近的数据显示,LAG-3和PD-1的共同抑 制治愈了患有对单抗治疗强耐药性的肿瘤模型小鼠,这使得LAG-3有望与PD-1组成联合治疗方案。

12. IBI-939:是一种与TIGIT结合的全人源单克隆抗体候选药,目前正在临床前阶段。

TIGIT是PVR/nectin家族的一种免疫抑制性受体,在淋巴细胞上表达。透过抗TIGIT抗体抑制TIGIT,可以增强抗T细胞的肿瘤反应。根据弗若斯特沙利文,目前尚未有抗TIGIT 疗法取得FDA批准。

13. 双特异性抗体,IBI-318、IBI-319、IBI-322、IBI-315、IBI-323等多个在研双特异性抗体,目前在临床前阶段。

双特异性抗体是一种通过蛋白基因工程合成的抗体,它的特点是单一结构拥有两种或以上不同抗体的特异性。目前双特异性抗体是生物制剂研发中增长最快的领域,可广泛应用于癌症、慢性炎症性疾病、自身免疫 性疾病、神经变性、出血性疾病和感染。

双特异性的研发比传统单克隆抗体的研发更具挑战性。主要挑战之一是如何正确组装重链和轻链以保持其所需的高质 量结构,同时容许大规模生产。与常规抗体相比,其他技术障碍包括双抗的稳定性较低、表达率较低且免疫原性较高。

信达生物的研发线中有五种双特异性抗体候选药,均针对PD-L1的信号传导,适应症主要针对多种肿瘤。

总结:

对信达生物PD1和三个生物类似物进行现金流贴现,二级市场价值汇总约200亿人民币。因为早期研发管线的全流程成功率仅有10%,本文采取忽略这部分估值。平台价值与研发人员相关度非常高,目前也没有合适的参考标准,故选择不略这部分估值。如果考虑其他13个早期研发管线和平台价值,公司的市值会远高于此。

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